Bankless：Strategy的“比特币机器”是否正在失灵？

来源：David Christopher，Bankless 撰稿人/分析师；翻译：@金色财经xz

Michael Saylor执掌的Strategy遭遇重挫，其STRC优先股跌至约80美元，较100美元面值创下史上最大折价。MSTR股价亦跌破支撑，自2024年3月以来首次失守100美元关口，比特币价格也滑落至6万美元下方。

这一局面自5月下旬便已埋下伏笔：当时Strategy虽回购了债务并出售了少量比特币以支付优先股分红，但在市场对STRC信心出现裂痕之际，其仍坚持持续买入。

而这只是各项预警信号汇聚爆发之时。

1、Strategy架构三大组件

Strategy的架构由三个相互依存的组件驱动：比特币、MSTR普通股以及STRC优先股。

比特币是储备资产。规模位居全球第三，其核心理念在于“只涨不跌”。然而，它本身不产生任何收益——无股息、无利息、无现金流。Strategy可以永久持有它，但优先股的股息必须以现金支付，因此必须有一个机制来填补这一缺口。这正是当前正在经受考验的错配所在。

MSTR是这台机器的引擎。当股价高于其所持比特币的净值（NAV）时，Strategy通过增发股票筹集资金买入更多比特币，溢价使得这种收购具有增值效应。当MSTR股价下跌时，引擎运转成本变得昂贵。若股价为500美元，筹集5亿美元需增发100万股；若股价跌至50美元，则需增发1000万股。同样的现金，十倍的稀释，这将彻底削弱持有MSTR的理由。

STRC是信贷端。这是一种面值100美元、支付11.5%现金股息的优先股。当股价下滑时，Strategy可以提高利率以吸引买家。但这仅在投资者相信股息能够持续支付的条件下才有效，而这一空间正在收窄。价格跌至80美元附近表明，市场要求远高于此的收益率，才会将其视为面值等价物。

每一个组件都在支撑着其他两者。因此，当三者同时走弱时，问题的焦点便从Strategy持有多少比特币，转向其是否有足够的美元现金来履行承诺。

2、当前的困局

Strategy正同时丧失信任与流动性，而这两者互为因果。

随着比特币下跌，MSTR跌势更甚，因为市场将其视为带杠杆的比特币。随着MSTR下跌，通过抛售股票筹集现金变得更加艰难，压力转而集中到了储备资产上。

据报道，STRC优先股的年度股息账单已从1月的约3亿美元攀升至目前的约12亿美元，而现金却被用于债务回购和比特币购买。支付这些款项的“跑道”已从七年多缩短至约14个月。

这正是陷阱所在，尽管存在退出路径，但每条路都有代价：

买入更多比特币会消耗现金储备，削弱市场对STRC的信心；

增发MSTR意味着更严重的稀释，从而降低持有MSTR的吸引力；

发行更多优先股会增加股息义务，而提高STRC利率则会加剧现金消耗；

股息支付不能停止，否则将摧毁信任，导致整个系统崩溃。整个结构的运行皆系于此，因此实际上只剩下抛售比特币这一条路。

3、为何抛售比特币是一把双刃剑

出售比特币可迅速补充金库。Strategy借此可支付股息，甚至以低于面值的价格回购STRC——即以约82美元结清一份100美元的偿付义务。单看模型计算，这在财务上是理性的。据分析机构CryptoQuant估算，需约28亿美元才能恢复24个月的股息覆盖能力，较当前储备高出约14亿美元。

这意味着需要抛售大量的比特币。

且Strategy已经试探过这扇门。6月1日，其宣布仅出售了32枚比特币（约合250万美元），相较于超84万枚的总持仓几乎可忽略不计。自那之后，MSTR已下跌约38%。

持有MSTR的理由本就在于它几乎从不卖出——这是一种杠杆化比特币押注，其持仓理应被视为永久性资产。一旦Strategy为支付优先股股息而卖币，其金库便不再是"不可触碰的圣杯"，而降级为上层资本结构的融资来源。这重新定义了未来所有的资金缺口：如果250万美元的出售尚可接受，那么更大规模的抛售便不再是不可想象之事。

此刻抛售还会将账面亏损变为实际亏损。CryptoQuant估算Strategy在2024至2026年间买入的币已实现浮亏约106亿美元。继续持有，亏损仅为理论值；在此价位附近卖出，则是实打实地兑现亏损。然而，最"干净"的解决方案，恰恰就是那个会坐实市场最深层恐惧的操作。

需要明确的是，这并不意味着塞勒（Saylor）明天就会清空子弹。

Strategy仍有现金在手，仍可发行股票并提高STRC股息，比特币也依然可能反弹。这台机器今天还不会崩塌。

但其发展轨迹已然蒙阴。自5月下旬以来的种种迹象——债务回购、象征性卖币、持续增发、增持BTC，而STRC却依旧低迷——看起来就像一个正在耗尽简单解决方案的结构。

乐观的情况是：比特币反弹，MSTR复苏，STRC的高收益率吸引买家，飞轮重新开始转动。但是，一个仅仅因为还能稀释股份、还能支付更高代价或还能卖币才被投资者信任的结构，其实已经丧失了灵魂。

悲观的情形则更难动摇。Strategy通过发股和增持比特币赢得了时间，但股息账单却在利滚利般膨胀；而显而易见的补救措施——停止买币并重建现金储备——又会扼杀这个故事赖以生存的唯一引擎。

这正是塞勒的困局。抛售比特币，他将破坏“永久积累”这一奠定MSTR今日地位的核心理念；拒绝抛售，压力则会转嫁给股权稀释、股息支付和现金储备。两条路都不完美，且都可能打击市场对Strategy以及所有基于同一理念建立的“储备型公司”的信心。

然而，有时前进道路上最痛苦的路径，恰恰是不得不走的路。希望更好的结局终将到来。