作者：Spencer Applebaum & Shayon Sengupta，Multicoin Capital；编译：金色财经

本文是链上市场系列的第四篇文章。第一篇我们介绍了应用可控执行（ACE），以及它如何创造代币捕获价值的新方式。第二篇探讨了 DeFi 中的逆向选择，以及防范逆向选择的各类模型。第三篇则谈及不同赛道的现实世界资产（RWA）将如何上链。

请注意：本文中，“加密资产（cryptoassets）”指 BTC、ETH、SOL、HYPE 这类原生链上资产。“现实世界资产（RWAs）”指起源于加密生态之外的资产，包括股票、债券、大宗商品、外汇以及其他传统金融资产。

区块链上最早出现的资产是 BTC、ETH、SOL，以及如今的 HYPE 这类原生加密资产。因此，早期绝大多数 DeFi 基础组件都是为这类资产搭建的。这些产品包括：自动做市商 AMM（Uniswap）、虚拟自动做市商 vAMM（Perpetual Protocol）、抵押债仓稳定币产品（Sky，前身 MakerDAO）、合成资产（Synthetix）、无固定期限浮动利率借贷池（Compound、Aave）、永续合约（dYdX）。我们认为这些产品曾经运转得相对顺畅，原因在于底层市场波动率高、投机交易活跃、长尾代币数量极多，并且无需许可即可参与。顺带回顾一段历史，下图是当年 DeFi 锁仓总价值走势图：

图源：https://mikemcdonald.github.io/eth-defi/

但如今，资产结构与用户群体正在发生变化。美债、股票、企业信贷、大宗商品、外汇以及其他现实世界资产正在上链。这类资产通常波动率更低、买卖价差更窄，拥有确定到期日与现金流，是更优质的抵押品，借款人信息可追溯，还有大量机构参与者进行交易。由此，另一套基础组件开始变得重要：中央限价订单簿 CLOB、询价交易 RFQ、自营自动做市商 propAMM、固定利率借贷、资金池金库、利率衍生品、回购协议、暗池、投资组合保证金、期权与定期期货。我们将这些称为DeFi 2.0 原语。

这类组件当中，不少在 DeFi 中已经存在多年。很多时候，DeFi 先把这些工具搭建完成，适合它们的资产却还没有上链。

本文的背景：绝大多数关于 RWA 的讨论（包括我们之前的文章）都聚焦于资产代币化、将资产搬到区块链上。但很少有人探讨：当这些 “传统资产” 上链之后，底层市场结构与基础组件将如何演化。

搭建全新的底层基础组件，会给投资者带来大量下游机会。价值大概率会在整条技术栈中捕获：从底层通用公链本身，到当下正在开发的核心基础组件，再到面向终端用户、掌握客户关系的前端与订单流引擎。

回顾 DeFi 1.0

站在传统金融视角看，早期 DeFi 原语的资本效率极低。AMM 对比专业做市商资金效率更差；超额抵押的抵押债仓是成本高昂的加杠杆方式；浮动利率借贷难以预估资金成本，同时把风险集中在少数资金池。但有一点讨论得不够多：这些组件本就是为加密资产量身打造的。

对于新发行的加密代币，首要难题是获得流动性，而非优化成交价格。AMM 的核心优势，就是任何人都可以快速建立交易市场，完成初步价格发现。

在无需许可的链上系统中，匿名借款人没有资产负债表、没有信用记录。因此协议只能依靠超额抵押，而无法使用标准化信用审核 —— 后者本可以给他们更优的借贷条件。 现实中，这一点影响有限。大家都清楚，借贷协议的大部分用户借钱不是为了实体经营融资；而是为高波动加密资产加杠杆，或是不想卖掉代币、临时获取资金。对这类用户而言，浮动利率完全可以接受：哪怕融资成本上浮几百个基点，也比不上底层代币一个月涨跌 100% 的波动。

永续合约的逻辑同理。加密资产没有到期日、不附带法定权利、不产生现金流，交易者想要的只是持续加杠杆赌价格涨跌。去掉到期日、做成合成衍生品，产品逻辑更简单，也更匹配底层资产特性。同样，短期做多 2 倍杠杆高波动代币的交易者，基本不会被浮动资金费率制约。

DeFi 2.0 的核心特征

DeFi 1.0 并不是传统金融的简易早期版本，它是为原生加密资产与特定用户群体设计的。资产变了，底层基础组件也要随之改变。

RWA 有一系列显著区别于原生加密资产的特性，这些也就是 DeFi 2.0 的核心特征（有人视之为优势，也有人视之为短板）：

1、波动率更低，买卖价差更窄

2、存在久期，现金流可预测

3、抵押品质量更高，借款人可核验

4、机构级大型市场参与者入场

5、投资组合与风险敞口更加多元

1、波动率更低，买卖价差更窄

AMM 非常适合长尾加密资产冷启动流动性。如果你在 shturl.c 发新币，或是通过 MetaDAO 募资，第一件事就是把交易市场跑起来。但美债、苹果股票、欧元兑美元这类资产不存在这个痛点。它们本身就有专业做市商、深度流动性、低波动与极窄价差。对这类资产，成交质量才是关键。

炒 MEME 币的时候，交易者通常不会在意几个基点的滑点。即便滑点 2%，一小时后代币涨跌 30%，成交成本几乎可以忽略。但国债、外汇交易中，10 个基点可能就是整笔交易全部的利润空间。

这种场景下，中央限价订单簿（CLOB）、询价系统（RFQ）、自营 AMM 会更加适配。专业做市商可以参考外部行情、波动率、订单流与自身风险限额定价库存，而不是单纯沿着 AMM 曲线分摊流动性。这类组件在 DeFi 里早已存在，只是在微小成交差就能决定盈亏的资产上，价值才真正凸显。

这类资产也更容易吸引做市商。首先，已经有大量成熟做市商在交易这些标的，传统市场可以对冲、抵消风险。其二，优质高流动性资产自然带来散户需求，激励做市商提供流动性。其三，跳空风险远低于 MEME 币与高 Beta 加密资产，公链延迟略高的环境下，做市商不容易被行情单边击穿。

低波动资产也让部分衍生品的价值显现。Ribbon、Katana、Friktion 等项目多年前就推出自动化备兑开仓、卖看跌期权产品，有过少量落地，但底层资产并不适配。备兑看涨策略适合年化涨幅 10% 左右的股票，给持仓赚取额外收益；放到 SOL 这类单月波动 50% 的币种上就很别扭：持有者可能为微薄收益放弃巨大上涨空间（我们理解市场会自主定价，但历史上加密期权市场流动性远不如股票）。

加密期权需求不高，根源依旧是资产本身。如果想要高风险、高博弈的交易，直接开 HYPE 永续 3 倍多单就足够，这种 Delta 为 1 的衍生品在风险收益和交易刺激感上已经够用，不必再做期权 —— 期权天然要押注时间，还存在本金全部亏损的风险。

随着股票、指数、大宗商品、外汇等低波动 RWA 上链，期权市场有望迎来实质性爆发。流动性充足的期权市场，可以支撑备兑看涨、领口策略、下行保护、波动率交易、结构化收益产品。我们认为早年搭建的期权金库这类 DeFi 基础设施本身没有错，只是出现得太早，当时还没有适配的底层资产。

波动率同样深刻影响信贷市场。如果抵押品单日波动可达 10%，贷方必须预留巨大安全垫。这也是早期加密借贷市场普遍维持约 66% 抵押率、清算惩罚极其严苛的原因。 这也解释了为什么加密 DeFi 只用浮动利率借贷就足够。爱丽丝用 SOL 抵押借 USDC 加杠杆，抵押品单日波动幅度远超利率从 7% 涨到 10% 的成本，她自然不会在意利率短期浮动。

2、久期与可预测现金流

绝大多数加密资产是永续属性。BTC、ETH、SOL、HYPE 不存在到期日，这塑造了 DeFi 借贷与衍生品市场。Aave、Compound 主要提供无固定期限浮动利率贷款，适合持仓周期不确定、融资成本优先级低于资产波动的交易者。

早在 2021 年我们就撰文讨论 DeFi 固定利率市场的机会。坦白说，当时时机尚早，核心原因依旧是资产属性。

一家企业借 1 亿美元用于收购或资本开支，期限三年，它必须明确每年利息是 500 万还是 1000 万。同理，资产管理人买入收益率 6% 的债券，融资成本 4%，锁定 2 个点利差；一旦融资成本飙升到 6%，这笔交易直接失去经济价值。对这类参与者来说，融资确定性至关重要。

除此之外，无期限借贷存在结构性低效：存款人可以随时提走资金，但借款人希望长期占用贷款。协议风控必须额外预留流动性缓冲，保障储户可以提款。这也是 DeFi 无期限借贷池资金利用率曲线设置得非常保守的原因（防止池子资金被借空）。一部分存款资金闲置，造成借款人支付利率和存款人到手利率之间存在缺口，Aave、Kamino 等协议还要再抽取手续费。

固定利率、固定期限市场是解决思路之一。不再允许储户随时抽走资金，借贷双方锁定到期时间。储户资金可以更充分地投放，借款人也锁定确切融资成本。代价是流动性会按不同到期期限分割：三个月贷款和一年贷款属于不同市场 —— 但也正是这样，才能形成跨时间维度的真实价格发现，最终构建收益率曲线。

Morpho Midnight 就是一例。它搭建固定期限市场，在特定到期日通过竞价形成利率，存款人还可以在到期前转让仓位。如果未来拥有流动性充足的 3 个月、6 个月、1 年、多年期市场，我们就能得到不同时间维度的资金成本，进而给贷款、债券、远期、互换，以及所有和久期相关的产品定价。

Pendle、Exponent 是另一类例子：资产基数扩大之后，它们的潜在市场规模（TAM）也随之扩张。这类产品把生息资产拆成本金和收益两部分，让用户交易固定收益与浮动收益。 过去链上可交易收益来源非常有限：质押收益、借贷利率、永续资金费率，以及协议积分。事实上，收益代币最热门的用途之一，就是加杠杆博取 DeFi 项目的积分激励。

RWA 到来后，收益来源拓展为美债利率、信用利差、股息、浮动利率贷款以及其他合约现金流。收益剥离，从博取项目激励的杠杆工具，变成一套通用的本金、收益拆分交易工具，这也是我们看好这类基础组件的原因。

这套逻辑同样适用于利率衍生品。Pendle 的 Boros 允许用户在指定到期日交易永续资金费率的固定 / 浮动端。目前底层标的还是加密原生利率；但一旦对冲标的变成美债利率、企业融资成本或者其他现实世界基准利率，这套架构的价值会大幅提升。

定期期货、远期合约同理。企业对冲六个月后外汇付款，大宗商品生产商锁定远期交割价，债券管理人对冲久期风险，都不需要永续合约。这些风险敞口自带时间节点，对冲工具也应当匹配期限。

最后，随着 DeFi 资产与策略丰富，金库（Vault）的价值也会显著提升。早期 DeFi 金库大多自动化加密原生策略：流动性挖矿、循环杠杆、做市 LP、波动率代币卖期权。接入 RWA 之后，金库可以打包美债阶梯配置、股票备兑看涨、分散信贷组合、基差交易，或是各类固定、浮动收益的组合。组件本身并不新鲜，但里面可以承载的策略空间会极大拓宽。

3、更优质的抵押品，可核验的借款人

加密借贷诞生的前提：协议几乎对借款人一无所知。以太坊、Solana 钱包没有财报、信用分，智能合约很难直接强制执行法律履约。 超额抵押解决了这个痛点，身份不再重要：用户想用 ETH 借 100 美元 USDC，Maker 要求抵押价值 150 美元的 ETH；仓位风险超标，清算机器人自动平仓。

这套模式对匿名、高波动抵押品够用，但对很多 RWA 而言资本效率太低。短期美债不同于 ETH：波动率更低，外部流动性充足，贷方可以很有把握地评估市值。如果仅仅因为加密借贷的历史惯例，要求用价值 150 美元的国债借 100 美元资金，就浪费了优质抵押品的核心优势。美债这类高等级资产，66% 的抵押率显然完全不合理

RWA，以及未来逐步完善的链下身份与法律框架，还能让借款人本身成为可尽调标的。面对真实企业或基金，可以审阅资产负债表、现金流、管理团队、合同与负债。只要借款人身份可核验、抵押品具备法律可执行性，贷方就不必完全依赖抵押品市值。我们也看到部分协议开始把链上还款行为和链下信用档案绑定，对链上违约的借款人施加惩戒。Maple 已经在做这件事：面向机构借款人做信用尽调，而不是把它们当成匿名钱包地址。

早期 DeFi 无抵押借贷网络有根本缺陷：愿意来借钱的，大多是在传统渠道融不到钱的主体。例如 Goldfinch 给新兴市场中小企业放贷，这些企业资质不足、地域受限，拿不到优质传统信贷，逆向选择问题非常突出。 一旦美国监管框架放开，允许实体企业在合规 KYC/AML 前提下获取无需许可信贷，我们预计这个市场会迎来爆发，全球散户也有机会获得风险调整收益更优质的借贷资产。

4、机构级大型市场参与者入场

RWA 同时改变交易主体和单笔交易规模。区块链透明性很多时候是优势，但大额交易时会产生麻烦。一笔 2 万美元 BTC 买单，公开透明无关紧要；但资产管理人需要买入 1 亿美元股票或债券时，订单完全公开会付出极高成本。

传统金融花了几十年搭建工具，让机构大额下单而不暴露意图：大宗交易、询价交易、隐藏订单、撮合网络、暗池。DeFi 也在开发同类产品。Renegade 利用多方安全计算（MPC）和零知识证明（ZKP）实现隐私撮合、链上结算；Silhouette 在 Hyperliquid 上搭建暗池。我们投资组合里的 Zama 采取模块化思路，开发全同态加密（FHE）基础组件，供通用公链上的应用直接增加交易保密能力。

这里关键要区分：隐藏结算信息 和 隐藏交易意图。部分机构可以接受成交后行情可查，但在下单执行阶段，几乎所有机构都会要求保密，避免被市场抢跑。

5、更多元的投资组合与风险敞口

我们几年前在峰会上聊过 DeFi 衍生品资本效率不足的问题。核心结论：各个协议都是独立保证金，DeFi 原生的主经纪商有机会统一授信，跨协议合并用户全部敞口，降低保证金要求。

资产品类变多、持仓规模变大、组合更加分散之后，这件事重要性进一步提升。一笔美债多头可以对冲利率期货空头；Alice同时做多 SPY、做空同等规模 BTC，理应获得更优惠的保证金系数。个别协议已经上线投资组合保证金，但完整的 DeFi 主经纪商还没有出现。

我们投资组合中的 Project 0 正在 Solana 上搭建这套系统：把多个 DeFi 平台的抵押品纳入统一保证金与授信体系。目前主要优化加密市场资本效率；当用户可以用美债敞口对冲利率期货、股票对冲期权、大宗商品对冲定期期货、外汇敞口对冲远期合约时，这套组件价值会指数级增长。

这又是 RWA 扩大原有 DeFi 组件潜在市场规模的典型例子。交易者持有多笔加密头寸时，组合保证金有一定用处，但多数加密资产共享高度相关的 Beta。当组合纳入股票、信贷、利率、大宗商品、外汇、加密等真正独立的风险源，组合保证金的价值才会完全释放。

我们预判，未来用户会在一套资产负债表内管理全部品类资产，不用在各个平台单独预存保证金；第三方主经纪商会汇总、轧差用户跨品类所有风险敞口。

价值会被谁捕获？

最重要的一点：RWA 会极大拓宽 DeFi 的经济边界。

最直观的市场规模扩张来自底层资产体量。加密资产在全球金融资产里占比很小；股票、主权与企业债、大宗商品、外汇等 RWA 规模高出好几个数量级。哪怕其中很小一部分资产和交易活动上链，DeFi 协议的机会池都会大幅扩容。

但还有同等重要的一层：RWA 通常每一美元资产，都需要配套更多金融基础设施。

一个 MEME 币，可能只需要现货市场、永续市场，最多再加一个借贷池（前提是有抵押价值、有人做空）。而一笔美债，可以现货交易、通过回购融资、充当抵押品、放进固收组合、用期货或利率衍生品对冲、打包进结构化产品。单只个股可以支撑现货、证券出借、期权、远期、备兑策略、组合保证金、指数产品。

所以机会不只是链上资产变多，单位资产对应的金融活动密度也会显著提升。价值会沿着整条技术栈分布：

底层是通用L1、L2公链。更复杂的金融市场会产生海量交易：做市商更新报价、下单撤单、信贷仓位再融资、期权交割、抵押品跨平台转移、投资组合再平衡。未来区块链会持续更新大量金融状态。如果（我们认为当）区块链成为这类活动的结算与执行层，一层、二层公链可以捕获远不止加密投机的、体量更大、持续性更强的区块空间需求。

上一层是核心金融原语。交易所从交易流量盈利；借贷协议分到信用利差；利率市场赚取久期与收益交易的收入；期权、结构化产品协议在风险转移中抽取手续费。很多协议早已存在，只是底层潜在市场规模被 RWA 放大。 Pendle 不必只做质押收益、积分交易市场；Boros 不必只做永续资金费率市场；期权协议也不必局限于 BTC、ETH 波动率交易。它们可以突破原有边界，捕获更大价值。

聚合层也有很多潜在价值。越来越多平台、资产品类上链后，用户不想在十几个协议里单独管理融资、抵押、成交。这就催生 DeFi 原生主经纪商：读取用户全组合，判断资金该放哪里、合理杠杆水平、订单路由最优渠道。这个角色在传统金融价值极高，随着链上市场碎片化、可组合性增强，它的重要性只会更高。

最后是应用与订单流层。掌握终端用户的应用，最终决定大部分交易流向：订单路由到哪里、抵押品存放平台、用户从哪个信贷市场借款、优先展示哪些产品。我们在《发行方交易所》一文中讨论过：掌控订单流，就可以把流量导向经济条件最优的流动性场所。

这也是为什么我们认为 RWA 的机会，不只是简单把资产上链。资产上链之后，会催生一整套配套金融基础设施需求：交易、信贷、衍生品、风控原语。

DeFi 2.0：资产正在追上原语

DeFi 其实已经把 RWA 所需要的大部分原语都尝试过：订单簿、询价 RFQ、期权、结构化产品、固定期限借贷、收益剥离、利率衍生品、暗池、投资组合保证金。问题在于：这些工具当初是为加密资产设计的。

Friktion 做了备兑看涨金库，但底层是高波动加密代币； Pendle 拆分本金收益，但主要交易标的是项目积分； Boros 推出利率衍生品，但底层标的是永续资金费率； Project 0 统一保证金，但绝大多数仓位依旧只是各类加密敞口。

定义早期 DeFi 的核心原语：AMM、永续合约、无期限浮动利率借贷、vAMM、超额抵押稳定币，之所以诞生，是因为它们适配原生加密资产的特性。重要的是：这些产品不会消失。AMM 继续服务长尾资产；永续合约依旧是加密投机的核心工具；池化超额抵押浮动借贷，仍然适合匿名钱包给加密资产加杠杆。 但行业走向 RWA，我们需要配套新的基础组件。

RWA 第一阶段，重心是资产上链、代币化。下一阶段，是让这些上链资产真正具备可使用性。

无论在二级市场投资还是风险投资业务上，我们都押注：DeFi 2.0 原语中，会涌现大量值得布局的投资机会。这些金融底层模块，将支撑下一代上链资产 —— 全球大量用户迫切想要持有的资产。

本文我们讨论了 DeFi 原语如何演化以承载 RWA。下一篇市场结构专题，我们会探讨：为什么RWA本身需要DeFi。