Bitwise：机构投资者加密投资的十大新趋势

来源：Matt Hougan，Bitwise 首席投资官；编译：金色财经

近年来关注加密货币的人都会反复听到这样的说法：“机构投资者即将入场。” 

自2024年比特币和以太坊ETF问世以来，机构投资者对它们的接受度激增，这便一直是主流观点。而13F文件、衍生品交易量以及拉里·芬克、雷·达里奥和保罗·都铎·琼斯等人对比特币的赞扬，都进一步强化了这种观点。 

但这些数据点都无法反映全貌。毕竟，基金会、捐赠基金、养老基金、对冲基金、家族办公室和主权财富基金通常都行事低调。它们的持仓属于私人性质，谨慎行事是它们的惯常做法，而且它们中的许多都更喜欢保持低调。  

那么，如何才能知道全球最大的投资者对加密货币的真实看法？他们在买什么？他们的配置规模有多大？是什么阻止了他们继续增持？

其实只有一种方法可以弄清楚，那就是直接问他们。所以我们就问了。 

今年早些时候，Bitwise 对全球 15 家最大机构的高级投资专业人士进行了深入访谈（有时甚至进行了多轮访谈），以深入了解他们对加密货币的看法。这是我们首次开展此类调查。我们希望能够从中获得一些有价值的见解，但不到真正开始交谈，一切都很难预料。 

我们没有失望。我们调查的机构坦诚地分享了他们对加密货币领域的看法，并让我们得以一窥他们的决策过程。十大发现中的一个是：尽管加密货币价格在2025年10月至2026年4月期间回调超过50%，但我们采访的所有机构都没有计划削减对这类资产的投资。他们着眼于长期投资。 

下面是Bitwise对15家机构投资者访谈的报告全文：

一、前言

机构投资者如何看待加密资产？

与多数资产不同，加密资产最初是由散户主导的现象。即便在今天，估算显示散户仍掌控着加密市场三分之二以上的份额。这意味着，机构投资者在这一资产类别的发展进程中仍有重要角色可以扮演。因此，机构投资者接纳加密资产的程度，将对该资产类别的前景产生巨大影响。

然而，机构通常不愿公开谈论自己对加密资产的看法。无论是出于竞争考虑还是声誉顾虑，历史上多数机构都避免公开披露自己的持仓。

本报告旨在打破这种沉默。

Bitwise Asset Management 是全球规模最大的加密资产管理公司之一，在全球 70 多只产品中管理着超过 90 亿美元的客户资产。我们服务超过 5,500 家客户，其中包括捐赠基金、基金会、养老金、多家族办公室、投资顾问、主权财富基金和上市公司；我们每年与金融专业人士举行超过 15,000 场以加密资产为主题的会议。

今年早些时候，我们与全球 15 家最大型机构的高级投资专业人士进行了深入交流，探讨他们对加密资产的看法。我们问的是一些简单的问题：你们在买哪些加密资产？配置了多少？你们究竟为什么要持有加密资产？

他们的坦率令我们惊讶。其中一项发现是：尽管 2025 年 10 月至 2026 年 4 月期间加密资产价格回撤超过 50%，我们访谈的机构中没有任何一家计划削减在这一资产类别上的敞口。机构是在做长期配置。

无论你是想了解同行如何看待这一领域的另一家机构，还是想把握市场情绪的散户投资者，本报告都将为你打开一扇窗，让你看到当今世界上一些最有影响力的投资者如何看待加密资产领域。

我们之所以能完成这份报告，是因为 Bitwise 正处在加密资产与机构投资的交汇点上——这得益于我们每年与顶尖投资者进行的数千次交流。我们也期待有机会与你直接继续这场对话。

二、研究方法

本报告的结论基于 2026 年 3 月下旬至 4 月期间进行的 15 次访谈，受访者是各自机构中负责加密资产配置决策的投资专业人士。

受访者覆盖了主要的机构类别——捐赠基金、基金会、公共养老金、主权财富基金、多家族办公室、投资顾问和上市公司——其管理资产规模从数亿美元到数百亿美元不等。

这些半结构化访谈时长 30 至 60 分钟，使用统一的讨论提纲，内容涵盖敞口、投资逻辑、配置规模、治理、载体、再平衡、退出触发条件以及同业互动，并聚焦比特币、以太坊和 Solana 等主要加密资产。

除另有说明外，本报告引用的市场数据均截至 2026 年 4 月 30 日。

三、摘要

机构投资者正开始把加密资产视为其投资组合的重要组成部分。这种采用的进程，比大众所意识到的更快、也更持久。尽管存在种种不确定性，我们预计在未来五年内，加密资产将被多数机构投资者持有。

在我们对捐赠基金、基金会、养老金、多家族办公室、主权财富基金和上市公司的高级资产配置者进行的 15 次访谈中，有三个规律始终成立。

比特币是唯一的"普遍共识"资产，以太坊和 Solana 则不是。我们访谈的每一家持有加密资产的机构都持有比特币。多数机构把它定位为价值储存工具，并且往往明确地与黄金搭配。以太坊、Solana 及其他加密资产则被有选择地作为风险投资阶段的技术押注持有，附带明确的业绩门槛，且持有期限更短。该群体中各家机构的配置比例介于可投资资产的 0.5% 至 13% 之间，多数在 1%–2% 之间。

机构的加密资金是"粘性"的。2025 年 10 月至 2026 年 4 月期间，加密市场下跌约 50%，但我们访谈的机构中没有任何一家在这轮抛售中削减配置，反而有几家加仓了。当被问及什么情况会促使它们退出时，没有一家提到价格。它们的退出触发条件是由投资逻辑驱动的：以太坊和 Solana 未能展现出真正的实用性、监管环境逆转，或全行业性的信誉危机。这与一种常见假设相矛盾——即机构在加密市场回撤中是"弱手"；真正的抛压来自别处。

剩下的增长障碍在于治理和声誉，而不在于投资价值本身。在我们交流过的机构中，多数都认可在多元化组合中加入加密资产的价值。目前拖慢配置的，是如何把加密资产纳入既有的投资政策分类、如何走通董事会与委员会的审批流程，以及如何管理外界感知到的舆论风险。随着现货加密 ETF 不断增多、监管环境改善、同业披露增加，这些障碍正在下降。但障碍依然显著。

我们认为，需求正在公众视线之外持续积累。我们访谈过的一些尚未配置的投资者，已处于尽职调查的后期阶段。但我们预计这一进程会逐步展开。对一种仍有争议的资产形成共识可能需要数年时间，而且即便如此，机构也偏好保持低调。不过，种种迹象表明，机构资金正在向加密资产涌来。

四、核心发现：机构投资者加密投资的十大新兴趋势

以下这些规律在我们的访谈中反复出现，并在各类机构之间保持一致。

01、比特币是机构唯一普遍坚信的资产

我们访谈的每一家持有加密资产的机构，都持有比特币。对几乎所有机构而言，比特币都是它们最早买入、仓位最大、持有时间最长的加密资产。它也是唯一一个机构共识一致的加密资产。

投资理由各不相同。多数机构把比特币视为一种具备不对称上行空间的价值储存工具，并常常与黄金搭配，用作对冲法币贬值。一家捐赠基金把其比特币仓位描述为"从新兴走向成熟的价值储存"型投资，同时也是一个风险投资式的押注——押注比特币在未来 5 至 15 年内成长为规模 20 万亿美元的市场。有几家机构采用按市值加权的方式配置一篮子头部加密资产，结果其加密持仓中约 80% 落在比特币上。不过，多数机构是把比特币作为独立仓位持有。

即便是不能直接持有比特币的机构，也认可它在组合中的分散化作用。一家大型捐赠基金被禁止持有任何现货商品（包括比特币），但它依然把比特币视为黄金的数字等价物、以及整个加密资产类别的锚。

02、以太坊和 Solana 是主题依赖的押注

比特币在机构投资者中已形成共识，以太坊和 Solana（以及其他更小市值的加密资产）则没有。持有它们的机构仓位更小、持有期限更短，并设有明确的退出条件。

出于各种原因，有几家机构完全不持有以太坊或 Solana。其中一家曾广泛使用 DeFi 应用，涵盖借贷、交易、稳定币和质押，但没有看到价值能够清晰传导到底层代币的机制；在它们看来，用户对区块链本身并不在意，也不关心应用是运行在以太坊还是 Solana 上。另一家机构则难以把以太坊或 Solana 归入自己的投资框架。（它们是价值储存工具？类股权资产？还是大宗商品？）在没有清晰的价值传导逻辑、也无法干净地嵌入既有投资框架时，默认决定就是不投资。

确实持有以太坊和 Solana 的机构，则把它们定位为风险投资阶段的技术押注。有几家明确表示，如果未来几年内没有出现实质性的采用，它们就会卖出。

在两者都持有的机构中，偏好已开始分化。一家捐赠基金表示更看好 Solana 的架构（高吞吐、低延迟、不依赖 rollup），而非以太坊的架构。另一家持有以太坊、不持有 Solana，看重的是可见的采用进度，以及以太坊在加密现实世界应用（DeFi、预测市场、代币化、稳定币）中的主导市场份额。

值得注意的是，几乎在所有案例中，机构都把这些资产视为由实用性驱动，其价值来自现实世界中的实际用途。尽管一些加密原生人士尤其想把以太坊塑造为比特币在货币用途上的竞争者，但机构群体并不认同这一立场。对机构而言，只有当交易活动和手续费上升能够清晰地把价值传导到底层代币时，以太坊和 Solana 才有价值。

03、配置规模不大，但方向是向上的

加密资产的配置比例介于可投资资产的 0.5% 至 13% 之间。多数在 1% 至 2% 之间，通常分散在 ETF、直接持有、风险投资和对冲基金中。普遍的模式是：仓位要足够大，以至于当加密投资逻辑兑现时能产生实质影响；但又不能大到可能拖垮整个组合。

在 2025 年末至 2026 年初的剧烈波动中，各机构要么维持配置规模不变，要么继续朝既有目标推进。在许多情况下，它们正把资金从流动性较差的私募份额，转向直接持有或基于 ETF 的敞口。有几家机构正在叠加市场中性策略，以平抑加密资产带来的波动、并让配置更容易通过审批。一位配置者认为，这正是让机构下场的方式："更容易的方式是先推市场中性。你并不是在赌加密资产，你只是在赌套利。"

这些机构内部争论的焦点，已经不再是"要不要配置加密资产"，而是"配多少、通过哪些载体配、配哪些资产"。

04、现货 ETF 重塑了机构进入这一资产类别的方式

现货加密 ETF 改变了机构进入这一资产类别的方式。我们访谈的几乎每一家机构，要么已经使用，要么计划使用。

从直接托管转向 ETF 的机构给出的理由是：综合成本更低、运营负担更轻，以及一个简单的事实——从后台运营角度看，ETF 让加密资产看起来和其他任何持仓没什么两样。对于那些早期就开始配置、多年来一直在处理直接持有加密资产的托管、交易执行和报告问题的机构来说，最后这一点的重要性超过多数人的想象。

尚未转向 ETF 的机构，大多被锁定在私募载体中，且对退出时间有限制。这些机构正在积极评估 ETF，理由同样是运营上的好处，外加封闭式载体无法比拟的再平衡灵活性和流动性。

不过，也有少数机构是刻意不使用 ETF 的。一家主权财富基金正在搭建本国的托管基础设施，以满足政府对底层加密资产直接掌控的强制要求。一家大型公共捐赠基金的政策禁止持有任何现货商品——即便是 ETF 形式。还有一家机构提到，ETF 持仓的 13F 披露会带来一定程度的公众可见度，而这是它宁愿避免的。

最后这一点对于估算机构持有规模具有实际意义。由于部分机构刻意通过绕开 13F 披露的载体进行投资，基于 13F 披露得出的机构加密持仓估算，应当被视为下限，而不是上限。

05、"黄金＋比特币"的组合已成为机构的主流框架

对我们访谈的多数机构来说，比特币和黄金如今是并肩而行的。尤其对于那些担忧法币贬值的机构，比特币是这一考量中的核心部分。正如一家大型捐赠基金所说："人们开始把比特币和黄金一起，当作对冲法币贬值的交易。"

有几家捐赠基金把比特币和黄金仓位作为有意的组合构建选择来并行搭建。一个格外引人注目的案例是，一家主权财富基金正通过出售外汇和黄金储备，为其部分加密资产配置提供资金。

对部分机构而言，这两者正变成同一种观点的可互换表达，而不仅仅是互补关系。一家机构把比特币放在其"黄金仓位"里，并直白地描述了长期趋势："10 年后我们可能还在聊这个话题，届时我们会告诉你，我们放弃了黄金，现在全是比特币。"

不过，并非所有机构都认同这一观点。一家基金会完全拒绝"数字黄金"的框架，把所有加密资产都归类为颠覆性技术，而非价值储存工具。

06、障碍在运营和声誉层面，而不在分析层面

在我们访谈的机构中，"加密资产是否是一个有吸引力的投资"这个问题，通常是最容易跨过的障碍。它的历史表现规律和过往业绩已相当清晰，而把加密资产视为一种颠覆性技术——从资本市场、全球支付到价值储存市场都将被重塑——这一信念也已被广泛接受。

真正拖慢配置的，是运营、声誉和分类上的问题：如何托管、如何公开阐述投资逻辑，以及该把它放在一个为股票、债券和另类资产搭建的组合里的什么位置。但随着时间推移，这些障碍正在逐步降低，正如所有新资产类别都经历过的那样。

我们听到的最务实的建议来自一家多家族办公室："只要有一套流程就行。"换句话说，就是用你对待其他任何资产时相同的框架来对待它——用他们的话说，这是一种"波动疯狂"的资产——而不是单独为加密资产设一道更高的门槛。

各家机构的决策框架差异极大。一个极端是，有些机构没有正式的审批流程，团队决定配置就直接配置了。另一个极端是，一家主权财富基金的加密项目由该国央行高层直接审视，关注点包括首席投资官的背景审查、安全审查、舆论风险以及同业的验证。这些因素受到的关注甚至超过了基本面投资逻辑本身。

另一个难点是如何给加密资产分类。有几家机构难以对以太坊和 Solana 进行归类，也有少数机构直接把这种模糊性当作不予投资的充分理由。两家捐赠基金创造性地解决了这个问题：一家在其风险投资板块下新设了一个"流动型风险投资"分类；另一家则干脆绕开这场争论，把所有加密资产都归类为风险投资押注。

07、职业风险是驱动机构行为的一大力量

职业风险——也就是一项配置出错时所付出的职业代价——影响着我们访谈的每一家面向公众的机构的行为。它往往是决定是否配置、以及如何配置的最重要因素之一。基金会、公共养老金和主权财富基金都把这一点列为考量因素。规模较小、曝光度较低或由创始人主导的机构感受较弱，但这种压力依然存在。

值得注意的是，我们发现机构的配置行为往往呈现"扎堆"特征。一旦足够多的同行完成配置并公开披露，风险的性质就会从"我配置了而且出错了"转变为"别人都配置了而我错过了"。我们的访谈显示，捐赠基金群体可能正接近这一拐点。目前已有多家大型大学捐赠基金公开披露了加密持仓，而且有几家捐赠基金告诉我们，它们现在比过去更直接地向同行打听加密资产敞口。有一家甚至直言，这种同业对标是其做出配置的主要驱动因素。

但这也带来一个风险：若市场长期低迷，钟摆可能反向摆动——届时投资加密资产所带来的声誉脆弱性，会比回避它更大。

08、符合机构要求的加密基金管理人高度集中

符合机构要求的加密基金管理人数量很少。正如一家主权财富基金所说："要找到同时满足我们在规模、成熟业绩记录和运营基础设施方面最低要求的管理人，真的很难。我们大概找到了十家。"而当它与同业机构比对名单时，名单几乎没有变化。"不同配置者处在尽职调查的不同阶段，但名单是一样的。"我们的其他访谈也印证了这一点。

这种趋同在一定程度上令人安心，它表明机构配置者做了严谨的工作，并对"谁能达标"得出了高度一致的答案。但它同时也集中了风险。随着更多机构完成尽职调查并开始投放资金，不成比例的资金将流向少数几家公司，而其中任何一家出现合规失误或运营故障，整个群体都会感受到。部分配置者对这些后果保持警惕，一家捐赠基金表示："存在这样的风险：基金募到太多钱，以至于无论机会好坏，都被迫要把钱投出去。"

这种集中度也会反向发挥作用。由于管理人都渴望获得主权基金和捐赠基金的资金，最大的配置者拥有实实在在的议价能力，有些机构正利用这种能力，去做超出标准基金投资范围的事。一家主权财富基金曾考虑直接入股这些管理公司本身，"以获得完全的透明度、接触它们的策略，并更好地理解这个市场"。

09、退出触发条件基于投资逻辑，而非价格

2025 年 10 月至 2026 年 4 月期间，加密市场下跌了约 50%。我们访谈的机构中，没有任何一家在这段时间里削减了配置，反而有几家加仓了。当被问及什么情况会促使它们退出时，没有一家提到价格下跌。

相反，它们所说的退出触发条件都基于投资逻辑。有几家机构表示，如果现实世界的采用进展明显无法转化为资产价格上涨，它们会在未来几年退出以太坊和 Solana。一家已持有加密资产十年的机构说得很直白："总得有点东西行得通。到了某个时点，如果这东西行不通，我们就撤了。"坚持只投比特币逻辑的机构表示，如果以太坊或 Solana 上出现清晰的应用、并实质性地改变了价值聚集的位置，它们会重新考虑自己的仓位。主权基金则把监管转向或重大信誉危机列为考虑退出的原因。

其中一些机构已经历过多轮 50% 以上的回撤（包括 2022 年）而始终持有仓位。这种波动既没有让它们意外，也没有让它们却步。

正如一位投资顾问所说："如果投资逻辑是对的，考虑到采用的 S 型曲线，现在卖出就是卖得太早。"

这一点的市场含义是：在加密市场回撤中，主要的卖方并不是机构，而是散户、被迫卖出者，或执行短期策略的交易者——比如平掉基差交易或清算保证金仓位。机构配置者往往是这些交易的对手方。

10、主权资金的配置正在缓慢而低调地扎根

我们访谈的多家主权财富基金正在对规模可观的加密资产配置进行积极的尽职调查。有几家已经完成配置，另一些则处于早期研究阶段。

无论处于哪个阶段，我们发现它们对加密资产的态度都是建设性的。不过，它们的时间表比规模较小的加密投资者更慢。

一家主权基金解释说，即便有总统层面的支持和最高层的政治共识，把主权资金投入加密资产所需的法律与监管基础设施，也要花一年以上才能建成。其他主权基金则已公开披露了以多年计的时间表。

同样值得注意的是，推动机构配置加密资产的原因，有时并不局限于对组合本身的影响。多家主权投资者把加密资产投资定位为吸引外资、支持本国加密产业倡议，或把本国打造为高增长行业枢纽的方式。这种思维方式会带来一个实际后果：即便收益令人失望，只要有助于推进这些附带目标，也足以成为继续持有仓位的理由。正因如此，主权资金的配置可能比市场想象的更具粘性。

展望未来

贯穿我们所有访谈的，是一个根本性问题：机构采用的速度会加快还是放缓？总体而言，这些访谈勾勒出一幅偏乐观的图景。但有一点很清楚：机构采用是会增长还是停滞，将取决于四个关键催化因素——两个正面、两个负面。

第一个主要的正面催化因素是监管的明朗化。有几位受访者把现货加密 ETF 获批，以及美国本届政府亲加密的监管姿态，视为它们近期扩大配置规模的触发因素。若监管继续推进——包括更多产品获批、利好加密的立法，以及海外主权层面的采用——将进一步降低运营、声誉和监管方面的障碍，带来更多投资。

第二个正面催化因素是同行采用度的提升，这通常会形成飞轮效应：随着越来越多有公信力的机构公开配置，投资加密资产的声誉成本随之下降，进而使更多机构更愿意公开配置。我们的研究显示，这一机制已经在发挥作用——每一个边际新增的配置者，都会为多名其他配置者降低进入门槛。这股力量同样可以反向起作用。正因如此，我们认为机构采用的趋势——无论向上还是向下——更可能是指数式的，而非线性的。

至于不利因素，

最重大的负面催化因素将是一场加密领域特有的重大危机，形式从技术故障到主要行业参与者的崩塌都有可能。过去，重大危机曾让机构前进的势头停滞数年。若发生类似事件，很可能会重置职业风险的权衡，并在较长时期内叫停新的配置。更严格的监管审查，以及托管、安全和基础设施方面的实质进步，已大幅降低了这种"爆雷"风险，但并未将其降至零。

第二层次的风险是：以太坊、Solana 以及各类加密应用未能展现出大规模的显著实用性。对于持有这些资产的机构而言，如果相关活动无法把价值传导到底层代币，那么即便人们在使用稳定币、DeFi、代币化和预测市场等加密应用，也还不够。换个说法：光有采用还不够，价格必须跟上。有几家机构为此设定了明确的时间表——通常是未来几年——并在观察具体信号，例如稳定币交易量、DeFi 和代币化活动的活跃度，以及手续费究竟是留在以太坊和 Solana 自身，还是流向竞争者或技术栈的其他层级。如果实质性的采用没有出现，或者出现了但没有推动代币价值，机构组合可能会收缩到只剩比特币。

五、不同类型的机构投资者如今如何看待加密资产

在整个访谈过程中，有一个现象让我们颇感意外：尽管各类机构投资者普遍认同，在组合中加入加密资产是有道理的，但在配置的具体运作上却各不相同，包括由谁审批、由谁监督，以及它应放在组合中的哪个位置。

01 / 捐赠基金与基金会

管理资产规模：5 亿至 750 亿美元

加密资产配置：0.5% 至 10%（多数在 0.5% 至 2%；一家例外机构曾最高达到 10%）

使用的载体：风险投资、现货 ETF、直接托管、对冲基金

捐赠基金与基金会是机构采用的先行者，其中不少机构报告的配置规模相当可观。原因在于，它们通常面临的治理要求比同类机构轻得多。根据我们的访谈，多数情况下，是否配置取决于首席投资官和一个小团队的判断，而不是需要走冗长流程的大型委员会。

这个群体的独特之处，在于同行之间的竞争异常激烈。由于捐赠基金之间是相互比较的，加密资产配置会带有一层博弈论色彩：竞争对手的加密敞口有多大？在这个资产类别上低配或超配会带来什么后果？一家美国大型捐赠基金的高级投资专业人士说得很直接："如果同行持有加密资产而你没有，那么相对于你被考核的基准，你就是结构性做空。"

正因如此，这个群体的采用行为可能被放大：每一次公开披露的配置，都可能引发连锁反应，促使同行去对标或靠拢竞争对手的做法。

这个群体中有一家例外机构——一家基金会的加密仓位有时超过其组合的 10%——它不太在意同行在做什么，而是把加密资产视为押注增长与颠覆的标的。这种思路支持其持有更大的仓位，也契合它使命驱动的策略："主动拥抱我们认为是颠覆性技术的机会，我们相信从长期看，这可能为我们的捐赠基金、并最终为我们的受益方带来根本性改变。"

02 / 主权财富基金

管理资产规模：10 亿至 1,000 亿美元

加密资产配置：1.0% 至 1.5%

使用的载体：对冲基金（方向性与市场中性）、风险投资、直接托管、现货 ETF 以及指数基金

主权财富基金处于治理光谱的另一端。对我们访谈的一家主权基金来说，其加密资产配置受到了该国央行高层的审视。最核心的问题是外界观感，例如这笔持仓对外界会呈现何种形象，以及是否有其他主权基金和央行先行一步。

在解释其做法时，一家主权财富基金表示，必须先说服投资委员会和董事会，然后从小规模起步，并且只有在外界观感和监管环境改善后才逐步加码。部分阻力来自纯粹的风险考量。许多传统背景出身的成员表示，加密资产的波动性"确实把他们吓退了"，因为即便是波动较小的加密资产，其年化波动率也处于相对高位。另一家主权基金回忆说，即便是一个简单的相对价值策略，也受到了央行的直接审视："说实话，我们第一次推介加密投资时真的很难。"

与此同时，有几家主权基金提到，它们配置的原因不止于回报。加密资产仓位可以同时成为一种国家战略的表态，表明该国在整体推进加密基础设施和监管建设的同时，有意成为这一行业的枢纽。一家主权基金把其配置描述为一项以多年为期的押注，目标是获得全球认可，而非追求近期回报。

这种双重使命，使主权资金的粘性异乎寻常。一旦完成配置，即便投资回报令人失望，战略上的理由也足以支撑继续持有。

03 / 公共养老金

管理资产规模：10 亿至 100 亿美元

加密资产配置：1.5% 至 4.5%

使用的载体：风险投资和对冲基金

公共养老金对加密资产的采用情况参差不齐。主要原因是，公共养老金不仅要向董事会负责，还要向民选官员、受益人和退休人员以及地方媒体负责——所受的审视超过其他任何一类机构。说白了，养老金表现出的犹豫并非源于投资价值本身，而是来自外部压力。一家公共养老金的人士告诉我们，有些人"宁愿业绩平庸得多，只要我们不登上报纸"。换句话说，比亏钱更糟糕的，是靠着加密资产赚钱。

公众反应的力量之大，足以让一些养老金调整做法。有一个团队表示，他们"决定不再接受媒体采访，因为加密资产对公众而言太容易引发对立"。同一个团队表示，公众的审视"并没有改变他们的配置"，并指出"受托人的决心令人钦佩——他们理解投资逻辑、保持信念，尽管面对种种反对，依然坚持方向、不动摇逻辑"。

尽管如此，养老金确实持有加密资产。我们访谈的一家养老金表示，他们把"加密资产作为更广泛的创新配置的一部分，这一配置还包括人工智能、生命科学、航天以及其他创新科技"。多数养老金起初把组合中的加密资产配置目标设定在 1%–2%，但有些机构因表现强劲，配置比例一度接近 7%。在我们访谈期间，受访养老金维持的仓位都在 5% 或以下。

很明显，对公众压力这一风险的感知，直接决定了养老金是否配置以及如何配置加密资产。确实进行配置的养老金，偏好风险投资和对冲基金这类私募载体，因为它们可以悄无声息地并入既有的另类资产板块，且相比需要公开披露的 ETF 持仓更不易引起关注。

04 / 多家族办公室与投资顾问

管理资产规模：10 亿至 500 亿美元

加密资产配置：0%（非营利机构）至 13%（家族办公室目标为 5%）

使用的载体：风险投资、现货 ETF 以及指数基金

多家族办公室和投资顾问（他们也为非营利机构提供咨询）对加密资产的看法，会因服务对象的不同而截然不同。在为家族提供咨询时，他们往往会坚定地配置，把加密资产纳入与股票或黄金相同的基本面和量化分析框架。而在为非营利机构提供咨询时，他们通常要犹豫得多。

原因归结于决策层级的差异。家族办公室往往只需向一位委托人负责，一天之内就能行动；而一家非营利机构通常要向一个以共识为导向、成员任期很长的委员会负责，而这些成员的激励导向是紧贴同业基准。

一位受访者描述了他们常常遇到的、来自非营利机构部分投资委员会成员的抵触——"他们会问，巴菲特告诉我这玩意儿是'老鼠药'、会归零，这到底是什么？"——并对未来趋势给出了一针见血的判断："我们的非营利客户不会因为图表上的业绩就配置。他们配置的时机，是下一代人进入委员会的时候。"

这一规律贯穿了我们整项研究。只要一个人就能拍板，加密资产就能配上；只要必须委员会达成一致，事情往往就会搁置。对面向公众的机构而言可能令人束手束脚的职业风险和公众观感，对家族办公室来说通常都不构成因素。这也是为什么它们往往行动最早。

一位投资顾问总结了两类客户之间的差异："真正带头的是我们的家族客户——他们愿意花时间搞懂这件事，他们没有投资委员会，也没有会拖住他们的面向公众的风险。"

05 / 上市公司

管理资产规模：不适用

加密资产配置：超额现金的 1% 至 10%

使用的载体：现货 ETF 和直接托管

上市公司的分布很广。一端是数字资产财库公司（DAT），其存在的目的就是募集资金去买加密资产。另一端是矿企和交易所这类加密原生公司，它们持有加密资产是其业务本身的一部分。中间则是一批正在不断壮大的普通公司，它们把加密资产作为战略储备持有，通常占超额现金的 1%–10%。

这一群体最值得注意的结论是：近年来，企业资产负债表上持有加密资产的阻力已大幅下降。一家公司的首席财务官告诉我们，根据他们的经验，在申报文件或财报电话会上披露加密持仓已经变成"一件无关紧要的事"。这位首席财务官的一句话，恰好说明了门槛变化之大："感觉就像是企业可以做的一项再普通不过的投资。"

六、结语

我们在开篇提出了一个问题：机构投资者如何看待加密资产？在与做出这些决策的人——世界上一些最成熟、最有影响力的投资者——交谈了数十个小时之后，我们可以得出结论：这已不再是最有用的问题。我们访谈的机构基本上已不再争论加密资产是否应进入投资组合，而是在讨论配多少、以什么形式、按什么节奏、以及在怎样的治理约束下配置。这场讨论已经从"要不要"变成了"怎么配"。

这一转变才是本报告真正的发现，其意义超过任何单个配置比例的数字。信念建立得慢，逆转也慢。执行落地取决于流程、基础设施和胆识，而这三者都在改善。约束条件的松动，往往快于信念的变化。剩下的障碍主要不是对资产本身的怀疑，而是声誉、运营和时间上的问题，我们预计这些障碍会随时间推移逐渐消解。

我们这项发现的一个关键之处在于：采用具有反身性——每一次有公信力的机构配置，都会降低下一家机构的行动成本，而披露也会催生更多披露。正因如此，我们认为从此往后，这条路更可能是指数式的，而非线性的。今天看起来像落后的机构，往往并不是出于原则而按兵不动的怀疑者，而是审慎的专业人士在等待有人先行、等待更多数据——而这些会随时间到来。

当然，值得指出的是，风险是真实存在的。一场严重的加密危机可能让计时重新开始，而长期的低回报或现实世界采用情况平平，也可能削弱市场兴趣，或让当前正在进行的尽职调查陷入停滞。

但方向并不含糊。我们交流过的机构描绘出了一幅清晰的图景：机构资金正在流向加密资产，且是有意为之、着眼长期。这一进程所处的阶段比公开数据显示得更早，而资金的粘性也强于市场假设。沿着这一轨迹，我们预计五年内多数机构投资者将持有加密资产。